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南方财经 21世纪经济报道记者吴斌

2025年10月8日，伦敦现货黄金价格首次站上4000美元/盎司整数关口，创历史新高。彼时一些投资者已经有些“高处不胜寒”，担心金价可能已经涨得太高。

短短三个多月后，金价的“狂飙”之势让众多投资者始料未及。1月23日，现货黄金逼近5000美元/盎司关口，2026年已经飙升约15%。

在这轮行情背后，美欧围绕格陵兰岛的博弈是关键导火索。据新华社报道，美国总统特朗普1月21日在瑞士达沃斯举办的世界经济论坛年会上发表演讲时说，格陵兰岛是美国的“核心国家安全利益”。丹麦首相弗雷泽里克森1月22日强调，丹麦是主权国家，“主权问题不容谈判”。丹麦愿意与美国合作，并且一直在安全领域合作，但这种双边合作不能讨论一些涉及“红线”和外交规则的问题。

当美元“失信”，黄金“扶摇直上”。黄金的光芒穿透地缘政治的迷雾，其价格曲线早已不仅是简单的商品波动，而成为测量全球信任体系的特殊标尺。在重构中的世界里，某种超越主权信用的恒定价值，正被重新唤醒。

混乱与失序

格陵兰岛问题以及日趋紧张的跨大西洋关系意外成为本次达沃斯世界经济论坛上的关注焦点，混乱与失序无处不在。

据央视新闻报道，加拿大总理马克·卡尼在瑞士达沃斯发表了一场演讲，坦率地阐述了他对世界的看法。他在演讲中表示，长期以来由美国主导的国际秩序已经终结，加拿大等中等大国必须转变策略，避免沦为强大势力进一步“胁迫”的牺牲品。卡尼没有直接点名特朗普，但使用“大国”指代美国，称其正在将经济一体化作为“武器”来使用。

卡尼表示，近来，一些大国把关税当作施压杠杆，把金融基础设施作为胁迫工具。他说：“若大国为了毫无顾忌地追求权力与利益，连规则与价值观的表面文章都放弃，交易主义带来的收益将更难获得。”

欧洲央行行长拉加德也在世界经济论坛上警告称，世界正向一个全新的、难以预测的时代转变，“新的世界秩序”正在形成，欧洲各国需要为此做好准备。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者分析称， 所谓的“失序”本质上是全球定价体系的分裂。过去四十年，市场习惯了美元定价一切，但现在这个锚松动了。美元信用的问题不是短期的，但现在的关键点在于“信用的武器化”带来的反噬。当SWIFT系统频繁被用作制裁工具时，美元就从“公共产品”变成了“风险资产”。从去年下半年来看，不仅仅是金砖国家，连一些传统的欧盟国家都在悄悄增加黄金储备。

黄金大涨，本质上是全球对美元体系投出的不信任票。李徽徽表示，不要简单说美元“溃败”，它依然强力，但在作为“价值贮藏”这个功能上，它正在被黄金极速替代。现在的市场逻辑是贸易结算还用美元，但存钱更信黄金。这种“交易用纸币，储蓄用黄金”的双轨制，正是推动金价强势上涨的最强动力。达沃斯上的“失序”，就是这种新旧秩序交替时的阵痛，而黄金是唯一的“止痛药”。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，达沃斯论坛上，多国政要对国际秩序出现根本性转变的担忧，以及美国与欧洲主要大国、加拿大等传统盟友间裂痕的显性化，使得“失序”成为热议焦点。这种“失序”的本质是全球政治、经济与资本秩序的结构性松动。其关键逻辑在于，随着全球唯一超级大国美国的政策核心重新转向“孤立主义”，地缘政治紧张持续侵蚀国家间信任，这导致美债等美元资产的传统安全属性受到质疑，可能引发资本撤离与抛售潮，从而加剧全球金融市场动荡。这一过程确实动摇了美元信用的根基，但将其定义为“溃败”或许过于绝对，更准确的描述应是“信用折价”或“体系性动摇”。黄金本轮大涨，正是对这种货币秩序不确定性最直接的市场投票。它不仅是避险情绪的反映，更是全球官方与私人资本在面对潜在“去美元化”和资产武器化风险时，所进行的战略性资产重配。

金价上涨速度远超预期

投资者对金价的持续上涨早有预期，但金价迅速逼近5000美元/盎司，这轮涨势的猛烈程度令人始料未及。

董忠云表示，年初以来，国际金价确实迎来了一轮超出市场预期的快速上行，截至1月22日，COMEX黄金活跃合约收盘价达4938美元/盎司，逼近5000美元/盎司，较去年年末值上涨了14%。从中长期视角看，黄金的上涨由美国财政失控预期、全球货币体系重构、全球央行持续购金及逆全球化趋势下地缘政治博弈加剧四大因素共同支撑。具体到今年年初以来的这轮金价快速上行，其直接因素则是短期内委内瑞拉、伊朗、格陵兰岛等地缘冲突事件下，全球资金避险情绪阶段性的快速升温。

这轮行情的核心逻辑不是旧的“实际利率”驱动，而是买盘资金面带动。从过去18个月的数据来看，虽然美联储和欧央行的降息节奏并不算激进，但全球央行的购金量简直是“饥渴”级别的。去年全年央行净买入量很可能突破了1300吨，这还没算上那些没申报的“影子库存”。李徽徽分析称，这说明最大的买家不是散户，而是那些拥有印钞权的机构，他们在做“资产负债表置换”，把美元和国债换成黄金。如果央行是底仓、那么ETF是增量、私人财富是冲锋队，三股资金叠在一起，黄金上涨斜率就失控。

短期内，投资者也需要警惕回调风险。董忠云的总体观点是“短期调整概率高，但中长期对金价不看空”：第一，近期黄金迎来连续超买，盘面上获利盘较大。这种情况下，若美联储方面鹰派预期加强或地缘冲突出现缓和迹象，金价随时可能出现5到10个百分点的回撤，国际金价回落到4500美元/盎司左右并非不可能；其二，连续上涨后，金价已至较高位置，全球央行和ETF配置节奏也可能因价格过高而短暂放缓；其三，当前时点看，支撑黄金长期上涨的美国财政失控预期、全球货币体系重构、全球央行持续购金及逆全球化趋势下地缘政治博弈加剧等因素并未消退，大历史周期视角看黄金的长期配置价值仍然存在。

对于短期风险，李徽徽认为，现在的RSI（相对强弱指标）从技术上确实有超买，但他更关注支撑价位的抬升。现在的市场没有多少抛盘，短期内，如果能在4800美元附近做一个技术性回调，反而是健康的，那是给市场“补票上车”的机会。他判断深跌概率不大，现在的黄金是全球流动性的“黑洞”，任何回调都会被那些极度缺乏确定性的资金瞬间填平。

在特朗普表示“不会武力夺取格陵兰岛”后，市场担忧暂缓。美国银行前全球经济主管Ethan Harris表示，市场已经学到，这些调整不会持续太久。不过，特朗普的政策方式最终或许也不应被理解为TACO，而应被理解为“特朗普总是会再次尝试”（Trump Always Tries Again，TATA）。他表示，特朗普会在必要时暂停和推迟政策以安抚市场，但最终仍会追求其原始目标。

Corpay首席市场策略师Karl Schamotta提醒，就像去年在贸易冲突中做出的让步一样，特朗普本周的反转有助于稳定美元，并通过去除市场的一个重大尾部风险来缓解短期波动。但这一事件还是提醒了投资者，现行美国政策体系具有反复无常的本质，这意味着缓慢的多元化配置资金流在可预见的未来可能会继续存在。

5000美元又成“新起点”？

一系列警报已经拉响，特朗普觊觎格陵兰岛、美国债务规模及其可持续性、针对美联储主席的政治压力乃至更广泛层面的主要机构独立性问题已经摆上台面。

1月20日，丹麦养老基金Akademiker Pension宣布本月底前出清持有的1亿美元美国国债。1月21日又有一家欧洲养老基金宣布抛售美债，瑞典最大的养老基金Alecta抛售了其持有的绝大部分美国国债，规模约为700亿~800亿瑞典克朗，约合77亿~88亿美元。Alecta将此举归咎于美国政策风险和不确定性的增加。

华尔街大行的警告声也不绝于耳。摩根士丹利提醒，特朗普在债务、贸易、制裁、国家安全以及关键制度安排方面的政策取向，很可能成为决定全球去美元化进程的核心要素。

美元的国际影响力正在下降，其在各国央行外汇储备中的占比持续下滑，在企业融资和新兴市场主权债务发行中的使用比例减少。摩根士丹利指出，当前交易价格处于历史高位的黄金，仍是美元最强有力的“挑战者”。

由于金价在过去18个月内几乎翻倍，外国央行目前持有的黄金总价值约为4万亿美元，已超过其持有的美国国债规模（约3.9万亿美元），为1996年以来首次。

黄金的一路狂飙不同寻常。董忠云认为，去年到今年黄金的一路狂飙，与其说是单纯的资产价格波动，更像是一个时代性的信号。这一信号的核心意义在于：一方面，它预警了高债务、高通胀与加剧的地缘冲突正给传统以美元为中心的信用货币体系带来越来越大的结构性压力；另一方面，它实质上也反映了从各国央行到机构投资者乃至个人，全球范围内对财富储存载体安全性正在进行的系统性再思考。因此，黄金的飙升虽不意味着更大的系统性危机会立刻爆发，但它明确标志着一个不确定性常态化、波动性加剧的宏观“脆弱时代”已经到来。

李徽徽警告称，黄金现在的价格本质上是在做空全球主权信用的“资产负债表”。全球杠杆才是核心，现在不是哪一个国家的问题，而是全球主要经济体都在面临“债务边际效用归零”的困局。

全球债务总额已经突破了360万亿美元，债务与GDP之比飙到了345%的历史极值。更要命的是偿债成本，在一些主要国家和地区，利息支出占财政收入的比例平均已经超过了20%的警戒线。这意味着全球每产生1块钱的GDP，就要背负更多的债，且赚来的钱快要不够还利息了。所以，李徽徽提醒，黄金狂飙预示的更大风险，是全球性的“抵押品危机”。

在金融体系里，过去大家都拿国债当最安全的抵押品，去回购市场借钱。但现在，随着“债务海啸”来临，国债的波动率飙升，安全性被打上了问号。一旦债券市场流动性枯竭，整个几十万亿的衍生品市场就会面临追加保证金（Margin Call）的风险。这时候，黄金就成了唯一的、没有交易对手风险的硬抵押品。李徽徽认为，现在的金价其实是全球资金在给“流动性黑洞”买保险。股市不是最大的风险点，真正的海啸在债市。

从种种迹象来看，这轮黄金牛市仍未完待续，5000美元可能只是一个“新起点”。李徽徽预计，今年金价的核心目标区间是5000~5200美元/盎司。这轮牛市远没有结束，底层逻辑在于全球大类资产配置的一次“范式转移”。过去三十年，全球资金在这个“60/40股债平衡策略”里躺着赚钱，但现在股债关联度变成了正相关，这对于几十万亿美元规模的养老金和宏观对冲基金来说是最大的痛点。为了平衡波动性，它们必须寻找新的“非相关性资产”。目前全球养老金对黄金的配置比例连1%都不到。他的测算显示，只要这个比例微调到2%，就大概率把金价推过5200美元/盎司。只要三件事不逆转，包括央行持续配置的底仓逻辑不变、全球地缘与金融规则摩擦不降级、美国财政与债务的长期压力不消失，那么黄金的估值中枢就会再次被抬高。

从大的周期视角看，董忠云展望表示，本轮黄金牛市可能尚未进入尾声。核心逻辑在于，驱动牛市的核心支柱，即全球储备多元化（央行购金）、逆全球化趋势下地缘政治博弈加剧以及美国财政不可持续性的担忧仍然未见根本性逆转。因此，5000美元/盎司大概率并非本轮黄金历史性行情的终点。

从去年至今，黄金积累的涨幅已然巨大，未来仍然出现大幅度暴涨的可能性正在逐渐减小，短期内也有不小的回调压力。但总体而言，董忠云认为黄金未来的行情将逐步从前期由情绪和事件驱动的超级“强牛”，转向更多由央行和长期配置型资金驱动的幅度收窄、但更有持续性的稳健上行。在这种趋势下，除非全球重返“强势美元”+“高经济增速”+“低通胀”的环境，否则金价在震荡中不断刷新高点，或成为未来数年的常态。