21世纪经济报道 记者 崔文静 近期，中国资产正在被市场赋予额外的“安全溢价”，并成为资本市场热议的核心话题。在全球地缘格局深刻调整、产业链加速重构的背景下，资产的“安全性”内涵正在发生根本性转变——不再仅来自传统金融属性，而更多源于现代产业体系的规模性与完备性，以及在极端情形下保障产出与交付的工业与科技实力。

作为深度参与中国企业境内外融资一线的头部券商领导者，中金公司总裁王曙光对这一趋势有着敏锐的观察。从宁德时代H股较A股溢价近50%，到国际主权基金首次以基石身份参与AI大模型公司IPO，市场正在用真金白银为中国资产的“安全韧性”重新定价。

近日，21世纪经济报道记者独家对话王曙光。王曙光在专访中指出，国际资本对中国资产的定价逻辑，正从“地缘风险折价”逐步重估为“安全韧性溢价”。这一变化的背后，是中国“大制造+强科技”产业内核在全球稀缺性凸显的结果。

定价逻辑之变：从“风险折价”到“安全韧性溢价”

21世纪：近期市场热议中国资产被赋予“安全溢价”，国际资本对中国资产的定价逻辑正发生怎样的变化？

王曙光：近年来，随着世界百年变局持续深入演进，国际竞争格局发生深刻调整，越来越多国家开始追求安全与韧性，通过一揽子政策推动经济脱虚向实，体现在地缘摩擦加剧、供应链重构、产业政策回归、财政主导加强、能源与关键矿产安全上升为国家战略等诸多方面。

在此背景下，资产的“安全性”不再仅仅来自传统的金融属性，而可能更多来自现代产业体系的规模性与完备性，以及在地缘冲突或极端情形下保障产出与交付的工业与科技实力。从这个意义上讲，在新的地缘经济环境中，能够提升国家安全实力的资产如实物资产与高效的生产性资产等，更具备“安全资产”的属性。

实际上，近些年以能源资源、装备制造、国防与航天航空、硬科技为代表的“安全资产”在全球主要市场录得稳定的超额收益。值得注意的是，中国资产尤其中国“安全资产”近期呈现出显著的“安全溢价”。

这些新变化的背后意味着资产风险的认知与定价可能正在发生结构性变化。过去国际资本看中国市场的核心问题是地产、消费、地缘摩擦等，而现在则更重视中国的供给韧性、制造能力、科技创新、资产分散化价值与相对美国资产的性价比等。国际资本对中国资产的定价逻辑，正在从“地缘风险折价”逐步重估到“安全韧性溢价”，成为其在多极化背景下基于产业完备性和政策稳定性的中长期配置资产。

一线实证：安全溢价如何改变融资、估值与投资者结构

21世纪：“安全资产”定义的转变，在融资成本、估值和投资者结构上有何体现？

王曙光：在全球地缘政治格局持续波动、通胀水平高位运行的复杂市场环境下，“安全资产”的内涵已从过往单纯追求低波动、高信用的传统范式，全面升级为侧重具备地缘抗风险能力、关乎国家战略韧性的核心资产。中国的高端制造、科技、资源等赛道行业龙头企业在近期资本市场发行环节依旧获得投资者的高度认可与踊跃布局。

在融资成本层面，被纳入新型安全资产范畴的企业，其产业链的不可替代性与商业模式的战略价值，正被市场赋予一种隐性的“战略信用背书”。投资者不再仅以传统财务指标衡量风险，而是将地缘避险价值视为关键的正向定价因子。在估值水平层面，市场开始为这类资产赋予显著的“战略溢价”，将安全属性转化为持续的价格韧性，推动其估值中枢稳步抬升。在投资者结构层面，主权财富基金、头部资管机构等对地缘风险高度敏感的长线资本，正主动调整全球资产配置策略，系统性增配那些能够有效抵御地缘冲击的优质安全资产。

具体来看，宁德时代港股IPO项目成功吸引科威特投资局、瑞银资产管理等国际主权基金及知名长线资本作为基石投资者，并实现了按A股收盘价“零折扣”定价，当前H股相对A股的溢价幅度已接近50%，成为全球资本对中国核心资产定价体系重构的典型例证。中资存储龙头兆易创新也呈现出类似情况，当前H股估值较A股估值溢价约20%。两家港股已上市的AI大模型公司在IPO阶段也获得境内外各类资本踊跃认购，上市后股价已数倍于IPO发行价格。

产业护城河：规模、创新与完备性的三重壁垒

21世纪：中国产业体系的护城河有多深？哪些行业受益最明显？

王曙光：中国资产“安全溢价”从根本上来讲源于“大制造+强科技”的产业内核，背后体现了“能源安全、产业链完整、政策空间充裕”的三大支撑。在产业链重构、地缘风险上升的多极化大背景下，具备规模性和完备性的现代产业体系是全球稀缺资源，这种稀缺性构成了安全溢价的基础。

当前中国经济正在形成研发投入力度大、复杂度高和全球化布局的核心护城河。中国企业研发强度已达到发达国家水平，研发投入与企业营收形成正向循环。高端制造企业数量占比不断上升，推动中国经济复杂度持续提升。高端制造企业积极出海，进一步强化规模优势和产业韧性。

中国的产业优势正逐渐体现在资产安全属性的重定价。在新的地缘格局下，以高端制造和硬科技出海为代表的“新经济”在营收、盈利与回报率方面持续改善，“成长溢价”与“安全溢价”相辅相成。中国产业体系的护城河，本质上是规模、创新与完备性三重壁垒的叠加。

从投资人视角来看，投资人对几类企业的认可度提升尤为明显：一类是具备核心技术壁垒的科技公司，如AI、半导体等领域的头部企业；另一类是依托完整产业链优势的先进制造企业，例如储能、光伏、新能源汽车产业链中的龙头公司。

券商角色跃迁：从“商业中介”到“产业安全战略护航者”

21世纪：“安全溢价”时代的到来，对国内券商提出了哪些新要求？

王曙光：我们认为，“安全溢价”时代的全面到来，标志着中国资本市场正经历一场从“增长优先”到“安全与发展并重”的变革。这不仅是资产定价逻辑的重构，更是对国内券商打造一流投资银行能力图谱的一次系统性重塑。

第一，角色重塑，从“商业中介”升级为“产业安全的战略护航者”。需深度扎根核心产业链，精准识别高端制造、基础软件等关乎产业链命脉的核心企业，依托跨境合规架构设计、结构化基石锁定等专业能力，保障核心企业在复杂地缘环境下顺利完成资本化落地。这要求投行从“能否上市”的业务思维，升级为“是否需要护航壮大”的战略思维。

第二，能力跃迁，从“价格跟随者”升级为“安全资产的定价主导者”。投资银行需率先搭建专属安全估值体系，量化评估企业产业链不可替代性、核心技术自主可控水平、供应链抗风险韧性与地缘风险敞口等关键维度。通过组建融合地缘研判、产业政策、财务建模的复合型专业团队，把抽象的产业安全价值落地为可对标、可采信的估值区间。

第三，生态构建，从“广泛分销”升级为“国家级资本的链接枢纽”。核心安全资产的投资方高度集中于主权财富基金、全球头部资管机构等长线资本。投行需跳出传统承销定位，深耕全球长线资本圈层，既能用产业安全、风险对冲的专业逻辑对接海外资本决策层，也能助力国内各方甄别优质友好资金。

总而言之，“安全溢价”并非短期的市场热点，而是中国产业发展从“做大”向“做强、做稳”的迈进。

跨境桥梁：全球资金再平衡中的中国机遇

21世纪：国际资本配置中国资产的态度有何变化？券商如何做好“桥梁”？

王曙光：我们观察到，国际资本对中国资产的配置逻辑，正从“选择性、阶段性”参与，迈入“战略性、长期性加仓”的关键拐点。这是全球资金立足“安全溢价”核心逻辑，对中国产业链韧性与资产避险价值做出的系统性重估。

从我们近期港股IPO实操来看，国际长线资金作为基石投资者的参与度明显提升。例如，我们今年牵头保荐全球领先的通用人工智能科技公司MiniMax完成7亿美元港股IPO，独家转化唯一国际头部主权基金阿布扎比投资局第一大基石订单；我们去年牵头保荐全球热管理行业领军企业三花智控完成13.68亿美元港股IPO，其中欧洲资管巨头施罗德基金认购1.42亿美元，为其历史上首次作为基石投资者参与港股IPO。2025年全年港股基石外资占比近40%，成为企业香港上市主要资金来源之一。

总体来看，外资情绪已阶段性回暖，但系统性流入仍需假以时日。国内头部券商需持续加大对海外投资者覆盖力度，讲好中国故事，积极引入优质海外长期资金；同时，为中资企业构建更多与海外投资者交流的渠道，推动中国资产从“交易性机会”向“长期配置”转变。

价值发现：构建嵌入“安全因子”的估值新框架

21世纪：证券行业如何发挥价值发现功能，帮助市场识别真正的安全资产？

王曙光：一流投行不仅是融资服务商，更是价值发现者、资源配置者。在“安全资产”价值重估背景下，证券公司需主动作为，帮助市场穿透表象、发现价值。

首先，推动构建嵌入“安全因子”的多维估值框架，重塑价值判断标准。传统估值体系往往侧重财务指标和短期增长，难以充分反映企业的产业链韧性、核心技术自主可控等战略价值。投资银行应加快构建将“安全因子”量化为独立参数的评估体系，将供应链自主率等韧性指标纳入核心定价参数，让安全价值从隐性优势变为显性溢价。

其次，当好“专业解读者”与“信息桥梁”，降低市场认知不对称。投行应充分发挥专业优势，基于产业角度挖掘企业真实价值，将技术实力、产能布局、供应链保障等“硬实力”，转化为资本市场听得懂、信得过的投资逻辑。

再次，强化资源配置枢纽功能，引导长期资本向安全资产集聚。投行应借助广泛的机构客户网络，主动引导保险资金、养老金、主权基金等耐心资本，配置能够穿越周期、具备安全护城河的优质企业，引导市场从短期博弈思维转向长期价值导向。

风险审视：安全溢价趋势的可持续性

21世纪：资金因“安全”而流入中国资产的趋势能否持续？需警惕哪些风险？

王曙光：过去几年，全球贸易摩擦升级、局部地缘冲突频发，国际投资者越发重视资产配置的安全性、稳定性与多元性。中国资产的吸引力主要来自三个方面：一是中国资产与海外主要市场相关性较低，具有分散风险的价值；二是中国宏观政策连续性和稳定性较强；三是中国产业链体系完整、制造业基础雄厚，能够展现较强韧性。近期外资对中国优质资产的配置力度有所提升，尤其是在高端制造、新能源等占据领先优势的龙头企业。

当前外资对中国资产的整体配置比例依然偏低，与中国经济体量并不匹配，配置修复空间广阔。只要中国经济基本面平稳运行、核心优势不弱化，资金流入的大方向就不会改变。

从行业发展的角度看，有三大风险因素可能带来阶段性扰动：首先是国内基本面的修复力度，这有赖于宏观政策持续发力，夯实资产配置的基本面支撑。其次是全球系统性风险冲击，若地缘冲突持续外溢，资金会本能地回流本国资产。最后是国内金融市场自身的波动，市场要想吸引长期资本，关键在于内在稳定、波动可控。

面对这些潜在风险，证券行业可以从三个维度发挥作用。一是传递理性声音，引导理性投资，帮助投资者树立长期投资、价值投资理念。二是深耕研究与配置，依托专业能力深度挖掘中国经济的韧性和优质资产的长期价值。三是讲好中国故事，面向全球市场传递中国经济与资本市场信息，帮助国际投资者更好理解中国政策逻辑、产业优势和市场机遇。

企业叙事之道：安全与成长的双轮驱动

21世纪：“安全溢价”是否改变了企业估值逻辑？对拟上市企业有何建议？

王曙光：“安全溢价”叙事的兴起，是全球资本再平衡背景下中国资产估值逻辑的深层重构。我们观察到，过去资本市场更偏重成长性、盈利性，如今产业链韧性、自主可控能力等安全属性，正与成长能力共同构成企业价值判断的两大基石。

一方面，将安全能力转化为可验证、可定价的护城河指标。市场对于“安全”的认知，不应停留在定性的口号上，而应将其转化为一系列可量化、可验证的硬指标。企业应主动披露关键零部件的国产化率、核心设备的自主化水平、供应链的多元化布局等具体数据。同时，要向市场清晰地传递一个核心观点：安全投入不是成本负担，而是长期价值投资。通过降低外部冲击风险、保障连续生产，安全投入最终将转化为更优的综合成本结构、更强的客户黏性以及更高的估值确定性。

另一方面，阐明安全与成长相互赋能的正向循环逻辑。企业须主动构建并清晰阐释安全与成长相互赋能的叙事逻辑，以自主可控筑牢供应链的稳定性，以稳定交付抢占高端市场份额，再以持续盈利反哺核心技术的迭代升级。

最终，企业将形成一个“安全筑基—稳增长—强创新”的正向闭环，从而获得市场给予的显著“确定性溢价”。

估值重构：从“融资工具”到“战略资源配置平台”

21世纪：“安全溢价”是否意味着估值逻辑的深层重构？对资源配置有何长期影响？

王曙光：近年来国际环境深刻变革，旧的国际秩序逐步松动，全球地缘冲突增加，美元资产安全性下降，全球资产配置逻辑开始变化，“国家安全”和“产业链韧性”作为核心定价变量需要纳入估值框架，能够提升国家抵抗地缘风险能力的资产成为当下新的安全资产并享有一定的“安全溢价”。

聚焦全球权益市场表现，2024年“9·24”以来A股市场开启新一轮上行周期，至今股市表现在全球主要市场中排名靠前，且近期中东地缘冲突影响下，A股市场相较于全球主要市场呈现较强韧性，拆分来看估值修复为主要贡献，或表明在新地缘叙事下，国内市场享有更多“安全溢价”。

背后主要有几方面原因：我国持续深化能源转型，已形成多元供给格局，降低对国际原油、天然气的长期依赖，同时在关键设备、材料及产能方面实现自主可控，形成全链条安全保障；我国拥有全产业链制造业体系，中国制造业增加值占全球近三成，能有效对冲地缘冲突带来的价格波动与供给中断风险；工业实力助推中国科技实力跃升，中国在全球创新指数排名首次跻身全球前十。能源安全、产业安全及科技安全协同推进，为我国市场带来安全溢价。

展望未来，当前国内权益市场估值横向及纵向比较均仍具有较强投资吸引力，且在全球和平红利消退背景下，有望依托多领域协同优势成为稀缺的安全资产，估值仍有提升空间，同时新的“安全溢价”叙事有望进一步推动全球资金再平衡，助推我国权益市场表现。

从资产配置角度，估值逻辑重构将系统性优化资本市场资源配置效率，推动中国资本市场从“融资工具”向“战略资源配置平台”转型，提升资本市场服务实体经济的精准度，引导资金加速流向科技自主、能源安全等关键领域。当前引导作用已初显成效，国内科创债发行规模快速增长，且资金精准投向人工智能、新能源及国防军工等战略性领域。未来有望助力培育出一批具备较强技术护城河的领军企业，从而在国际分工中赢得更高的话语权和定价权。

未来演进：从“估值驱动”到“业绩与估值双轮驱动”

21世纪：未来三到五年，“安全溢价”叙事或如何演进？证券行业怎样围绕这一主线布局？

王曙光：展望未来三到五年，中国资本市场的“安全溢价”叙事或将向价值验证持续演进。短期叙事或推动资金聚焦产业链自主、能源粮食安全、国防科技等刚需领域；中长期维度，相关产业有望从“从无到有”迈向“从有到强”，实现从“估值驱动”向“业绩与估值双轮驱动”的转型，具有核心技术壁垒以及市场优势的龙头公司将获得更为稳固的“确定性”溢价，“安全溢价”固化为长期配置力量。

在此背景下，中国证券行业有望迎来深刻的战略再定位与能力重构，提升全球竞争力。在服务实体经济与促进资本形成方面，券商作为资源配置的关键枢纽，肩负联通实体企业融资需求与资本市场资金供给的桥梁作用，需深度发挥中介功能，优化业务模式，实现从“通道服务”向“全链条赋能”转型。未来需持续深耕重点产业链，融入发展全周期，提供涵盖投融资、并购重组、战略咨询等环节的综合金融服务解决方案。

在维护金融稳定方面，证券行业作为资本市场“看门人”，需将风险管理贯穿于各个业务领域，加快构建与国际接轨、兼具敏捷性与韧性的全面风险管理体系，实现风险识别、评估、监测与应对的全流程精细化、智能化。同时，证券行业需加强合规与内控管理，强化金融科技赋能，并从多个维度提升专业能力，发力跨境业务，提升国际化水平，加快打造一流投行和投资机构，助力建设金融强国。